平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　<谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗strong>M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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