“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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