二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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