《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng72小时是几天，72小时是几天几夜)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎ72小时是几天，72小时是几天几夜n)映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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