较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决(ju形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句é)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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