核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(hu哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思ì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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