平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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