文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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