文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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