文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(q十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思t>此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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