王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

刚结婚是不是会天天做　　

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般刚结婚是不是会天天做法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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