《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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