王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yī乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思ng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思; line-height: 24px;'>乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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