王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一42周是几个月，42周是几个月保质期样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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