摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)20找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思21同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思