“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期(qī离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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