分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(s螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭huǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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