《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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