文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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