核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合200mm是多少米，2000mm是多少米理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持200mm是多少米，2000mm是多少米续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(d200mm是多少米，2000mm是多少米ài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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