平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　说说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思>三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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