文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。n是正极还是负极，L是正极还是负极

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 n是正极还是负极，L是正极还是负极