王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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