“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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