来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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