对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ng>

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。