文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是20河北保定技校排名，保定技校前十名<河北保定技校排名，保定技校前十名/span>22年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 河北保定技校排名，保定技校前十名