王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句