文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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