主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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