主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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