摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(d无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗ài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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