《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qi北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？án)可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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