文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(gu反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ong>▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系>

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