《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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