核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新见字如晤,展信舒颜，展信安的用法增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56见字如晤,展信舒颜，展信安的用法.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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