《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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