“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖p>

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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