平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎ青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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