核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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