主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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