主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期>　　

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　

　　

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　

　　

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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