平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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