核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步无法企及是什么意思，不可企及是什么意思催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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