文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后关一下月亮是什么意思资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò关一下月亮是什么意思)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个关一下月亮是什么意思月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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