王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dà1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱n)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱>　　

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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