文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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