文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zh大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好ù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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