《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)世界上性功能最强的国家是哪个国家来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上世界上性功能最强的国家是哪个国家去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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