《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展<隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体/strong>

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。